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来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年07月20日
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本周油脂市场表现最亮眼的无疑是棕榈油。尽管马棕7月上半月出口数据表现不佳，一度对马盘走势带来压制。然而，在美豆油向上突破55美分的带动下，周五棕榈油09强势突破上方8800压力，并在周五夜盘突破9000千元整数关口，刷新09合约三年以来的高点。此轮棕榈油的强势表现，与资金的推波助澜不无关系，君不见P09持仓已逆季节性升至55.7万手同期高位。然而，这背后的底层驱动我们认为来自生物柴油题材对需求端的带动，以及印尼棕榈油增产的不及预期，这显著扭转季节性增产累库预期对棕榈油价格的压制。
一、生柴题材炒作推动国际豆棕价差反弹达宝优配，提振棕榈油需求
过去几个月美国及巴西生物柴油政策转向积极，推动国际豆油报价强势上涨，并带动国际豆棕价差大幅触底反弹。棕榈油从性价比较差的油脂一跃成为性价比较高的油脂，显著改善其需求状况。
3月底至4月底期间，美豆油与马棕油走势劈叉，带动国际豆棕价差大幅反弹。马棕油弱势来自市场对产地增产累库预期的压制，而美豆油强势则离不开市场对美国生柴政策预期的反转。特朗普获得总统选举一度令市场对美国生物燃料需求前景悲观，叠加掺混商税收抵免到期引致的生柴利润显著恶化，年初美豆油一度跌破40美分。然而，3月底市场传言石油集团与可再生燃料团队组成联盟，要求EPA大幅提高生柴RVO，叠加45Z抵免修正案出现积极进展，令市场对美国生柴政策预期从悲观转向乐观，美豆油期价逐步走升。在EPA发布较利多本土油脂投料的2026-2027年生物燃料拟议掺混规则，以及美国通过的《大而美丽的法案》中的45Z条款也将其税收抵免发放范围局限于美加墨原料后，美豆油站稳50美分并向55美分试探，在本周终于获得突破性上涨。
在此期间，巴西宣布将于今年8月重启B15项目，并计划逐年提高生柴掺混率1%直至20%，也带来进一步的提振。无论是美国更利好本土美豆油生柴投料的政策，抑或是巴西逐年提高生柴掺混率的政策，均有望加速未来美国及巴西豆油在出口市场的退出，这将在相当程度减弱棕榈油在国际市场的出口竞争压力。本周印尼能矿部官员提及正在筹备B50道路测试，对棕榈油市场情绪亦有所带动，但我们预计因技术、资金及产能的制约，B50较难在2026年实施，能带来的实质性影响有限，暂无需过多考虑。
在国际市场棕榈油替代需求增长的背景下，我们预计国际豆棕价差长期运行中枢有望迎来上移，产地棕榈油库存压力也有望在出口好转的支撑下减轻，马棕7月上半月出口的环比下滑可能只是暂时的。对于目前国内市场来说，因内外豆油基本面分化，且棕榈油进口及定价严重依赖于海外市场，棕榈油确实就是受海外生物柴油题材提振最明显的品种，也是在套利上相对偏多配的品种。
二、印尼棕榈油增产不及预期，进一步削弱产地累库压力
除了美国及巴西生柴题材对棕榈油出口的提振之外，印棕增产不及预期进一步削弱产地累库压力，也带来棕榈油价格的相应修正。原本市场预期印棕今年5-7月将出现明显复产，因天气冲击对产量的滞后影响减退。然而，产地反馈印尼5-6月产量连续下滑，6月产量预估环比降8%-10%，7月的产量阶段性来看尚未恢复，可能与部分油棕种植园的经营权移交有关。
今年以来印尼加大力度打击没有林业许可证或违反土地使用法的土地，据了解已罚没超过300万公顷的非法油棕种植园，并陆续将其经营权移交给国有公司Agrinas Palma。印尼森林地区识别工作组已于今年3月移交43.8万公顷油棕经营权，为此前被撤销特许经营权的棕榈油企业及Duta Palma集团被没收的土地，7月据报道又将有39.5万公顷油棕经营权被移交，后续可能还有更多面积的油棕种植园经营权移交。
此前GAPKI已提示如果油棕种植园经营权交接期过长，维护和施肥活动将难以按计划进行，叠加作业连续性中断，可能最终导致2025年下半年印棕产量减少，这或导致印棕增产不及预期。目前来看，效果似乎已经逐步开始显现，未来几个月影响可能还会有进一步扩大。根据我们测算，在当前每月280万吨左右的出口及210万吨左右的国内消费下，印尼棕榈油月产量需达到490万吨以上方有累库可能，产量端的变数无疑令印棕去库预期有所增加，给本就在增产累库题材上利空出尽的棕榈油上涨点了一把火。
综合来看，在生物柴油题材对出口的提振及印棕增产不及预期带来的价格修正下， P09刷新三年高点站上9000千元整数关口，预计上方空间被打开，后期整体表现仍有望延续偏强。受棕榈油强势上涨带动，连盘豆油亦涨至震荡区间上沿，短期关注Y09在8200-8300附近表现。油脂整体仍延续低多思路，油粕比偏多看待。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
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责任编辑：赵思远 达宝优配
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